[Unofficial and non-binding translation of the Takeover Board]
TOB Circular No. 2: Liquidity in the context of takeover law
of 26 February 2010 (Status as of 1 January 2016*)
1. Minimum price rules
Generally, if the minimum price rule (Art. 135, para. 2 of the Financial Markets Infrastructure Act [FMIA], Art. 42 et seq. of the FINMA Financial Market Infrastructure Ordinance [FMIO-FINMA]) applies to a public tender offer, the stock
exchange price will be considered relevant in accordance with Art. 42, para. 1 and 2 FMIO-FINMA. However, if the listed equity securities which are the subject-matter of the offer are not liquid prior to the publication of the offer or the pre-announcement, Art. 42, para. 4 FMIO-FINMA requires a valuation to be conducted by a reviewing entity (Art. 128 FMIA). The reviewing entity’s valuation report must indicate the valuation method used as well as the basis of the valuation. Pursuant to Art. 46 FMIO-FINMA, Art. 42, para. 2 to 4 FMIO-FINMA applies mutatis mutandis for determining the value of securities offered in a public exchange offer.
2. SLI Swiss Leader Index securities
A security included in the SLI Swiss Leader Index of the SIX Swiss Exchange (SLI) shall be deemed liquid within the meaning of Art. 42, para. 4 FMIO-FINMA.
3. Other securities
A security not included in the SLI shall be deemed liquid within the meaning of Art. 42, para. 4 FMIO-FINMA if the monthly median of the daily volume of on-exchange transactions is equal to or greater than 0.04% of the tradable portion of the relevant security (free float) in at least 10 of the 12 full months preceding the publication of the offer or the pre-announcement.
3.1 Determination of the free float of a security
For securities listed on the SIX Swiss Exchange, the free float is determined in accordance with the rules governing the Swiss All Share Index. For securities listed on another stock exchange, the free float will be determined in accordance with the rules in effect on that exchange.
If the stock exchange on which a security is listed does not have any rules determining the free float of a security, a free float of 100% will be assumed.
3.2 Determination of the transaction volume of a security
The daily volume of on-exchange transactions is the volume of the transactions effected during a trading day on the primary trading line.
If a security is listed on several stock exchanges, or if it is traded through several trading lines or on several stock exchanges, the total volume of all on-exchange transactions will be taken into account.
4. Transitional provisions
This Circular shall be applicable to all offers that are published or pre-announced after 31 March 2010.
Circular No. 2 of the Takeover Board dated 3 September 2007 on the concept of liquidity shall be repealed.
Praxis zu UEK-Rundschreiben Nr. 2, Rz. 9
Liquiditätskriterien nach altem Recht – UEK-Mitteilung Nr. 2 vom 3. September 2007
Gemäss Mitteilung Nr. 2 (anwendbar auf alle Angebote, die bis zum 31. März 2009 veröffentlicht wurden) wurde ein Titel als liquid angesehen, wenn er während 60 Börsentagen vor Publikation des Angebots bzw. der Voranmeldung an mindestens 30 Tagen gehandelt wird. Die Berücksichtigung anderer Kriterien, insb. der während der Referenzperiode gehandelten Volumen, wurde jedoch vorbehalten: "Die UEK behält sich jedoch vor, nicht nur dieses eine Kriterium zu berücksichtigen, falls die Umstände dies rechtfertigen. Die UEK zieht insbesondere in Betracht, auch die während der Referenzperiode gehandelten Volumen zu berücksichtigen."
Verfügung 403/02 vom 16. März 2011 in Sachen Harwanne Compagnie de participations industrielles et financières SA, Erw. 2, Rz. 6-18
2. Evaluation de l'action Harwanne
[...]
[6] Le critère de la liquidité mentionné à l'art. 40, al. 4, OBVM-FINMA a été précisé dans la communication n°2 de la Commission des OPA, selon laquelle un titre n'est "considéré comme liquide que si il a été négocié pendant au moins 30 jours durant la période de 60 jours de bourse précédant la publication de l'offre ou l'annonce préalable". La communication n°2 indique que "la Commission des OPA se réserve cependant dans un futur proche de ne pas se satisfaire de ce seul critère si des circonstances particulières le justifient. La Commission des OPA envisage ainsi de tenir notamment compte des volumes négociés pendant la période de référence". Il y a lieu de déterminer s'il doit être fait usage de cette réserve en l'espèce.
[7] La décision 403/01 a constaté que l'action Harwanne a été échangée durant 47 jours de bourse au cours de la période de 60 jours de bourse précédant la publication de l'annonce préalable. Elle a fait application du critère formel fixé à la communication n°2. Au vu des éléments nouveaux apportés par les opposantes, la Commission estime nécessaire de procéder au réexamen de cette question.
2.1 Faibles volumes - achats par Harwanne
[8] La moyenne quotidienne des échanges sur les actions Harwanne au cours de la période VWAP est d'environ 21'000 actions. Le VWAP de l'action Harwanne étant de CHF 2.38, le volume moyen quotidien en fonction du prix est d'environ CHF 49'980. Durant 39 jours de bourse, moins de 10'000 actions Harwanne ont été échangées. Durant 28 jours de bourse, moins de 5000 actions Harwanne ont été échangées.
[9] En outre, il faut tenir compte du fait que Harwanne s'est portée acquéreuse de 860'019 des 1'254'292 actions Harwanne qui ont été échangées durant la période VWAP, ce qui représente 68.57% du volume total. Si l'on fait abstraction des acquisitions effectuées par Harwanne, le volume moyen quotidien pour la période VWAP se monte à 6'571 actions, représentant 0.012% des actions Harwanne et un volume moyen en fonction du prix de CHF 15'638.
[10] Il en découle que les volumes échangés par des personnes totalement indépendantes de l'offrante et de la société visée ont été très faibles durant cette période.
2.2 Activité de Harwanne
[11] Harwanne est une société de participations qui publie ses comptes de manière semestrielle. Les derniers comptes publiés remontent au 30 juin 2008. Les comptes au 31 décembre 2008 devraient, selon Harwanne, être publiés le 24 mars 2009.
[12] Au 30 juin 2008, Harwanne détenait CHF 206 millions sous formes de liquidités et CHF42millions sous forme d'immobilisations financières (correspondant à trois participations minoritaires dans les sociétés Apem, Acofi et Ileos). Ses fonds étrangers se montaient à environ CHF 14 millions. Les chiffres au 31 décembre 2008 ont été rendus publics par la publication d'un communiqué de presse le 13 mars 2009 (considérant J).
[13] Contrairement à une société d'investissement, qui publie régulièrement la valeur nette de ses actifs (net asset value, NAV), et en dehors du communiqué de presse du 13 mars 2009, Harwanne n'a pas fourni d'informations au marché depuis la publication des comptes semestriels en date du 16 septembre 2008. A cette date, un communiqué de presse du conseil d'administration a indiqué qu'il étudiait "dans une optique de grande prudence, les différentes possibilités offertes par l'importante trésorerie du Groupe". Au vu de cette absence d'informations transmises au marché pendant une période de crise financière où toutes les valorisations sont fondamentalement remises en question, on doit s'interroger sur la représentativité des cours boursiers résultant de transactions en d'aussi faibles volumes.
2.3 Nécessité d'évaluer les actions Harwanne en l'espèce
[14] Les règles sur le prix minimum visent à garantir l'effectivité du droit de sortie des actionnaires en cas d'offre publique obligatoire et à instaurer une certaine égalité de traitement entre eux. Le prix minimum est composé de deux éléments distincts : le prix ne doit pas être inférieur à 75 % du prix le plus élevé payé par l'offrant au cours des douze derniers mois (art. 32, al. 4, LBVM) et doit en outre correspondre à la valeur boursière des titres (art. 40 OBVM-FINMA). La décision 403/01 a constaté que le premier de ces deux critères était rempli en l'espèce, ce qui n'est nullement contesté par les opposantes.
[15] L'art. 40 OBVM-FINMA dispose que le prix de l'offre doit correspondre au minimum au cours de bourse pour chaque catégorie de titres de participation. Le cours de bourse est définit à l'art. 40, al. 2, OBVM-FINMA. Ce système ne fonctionne cependant que lorsque la liquidité du titre est suffisante pour que le prix qui se forme sur le marché boursier soit représentatif de la valeur de la société. Dans sa communication n°2, la Commission a énoncé un critère simple, mais relativement grossier, pour déterminer si le marché des titres de la société visée est suffisamment liquide pour que le cours de bourse soit pris en considération pour le prix minimum.
[16] En l'espèce, l'ensemble des éléments mentionnés plus haut amène la Commission à s'écarter du critère énoncé dans la communication n°2. En premier lieu, les volumes échangés au cours de la période VWAP sont particulièrement faibles, ce qui est d'autant plus frappant si l'on fait abstraction des rachats d'actions propres par Harwanne elle-même, qui y contribuent pour plus de 68 % des volumes. En deuxième lieu, il convient de tenir compte de la nature très particulière du bilan et de l'activité de Harwanne, une société de participation dont environ 82% des actifs au 30 juin 2008 consistaient en des liquidités. A cela s'ajoute l'absence totale de communication depuis la publication de ces résultats intermédiaires, ce qui, dans une crise financière majeure, ne permet pas une formation des cours boursiers qui reflète de manière fiable la valeur de la société.
[17] En présence de ces circonstances particulières envisagées dans la Communication n°2, la Commission retient que les titres de participation visés par l'offre n'étaient pas liquides avant la publication de l'offre, de sorte que l'organe de contrôle devra procéder à leur évaluation (art.40, al.4, OBVM-FINMA).
[18] L'évaluation d'une société de participation telle qu'Harwanne ne paraît pas présenter de difficultés particulières de sorte que l'offrante disposera d'un délai de dix jours de bourse pour faire établir un rapport d'évaluation des actions Harwanne, qu'elle remettra à la Commission des OPA jusqu'au 31 mars 2009 au plus tard. Le rapport d'évaluation sera simultanément transmis par MMA aux autres parties à la procédure.
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