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Praxis zu Art. 42 Abs. 4 FinfraV-FINMA (vormals Art. 40 Abs. 4 BEHV-FINMA)

Liquidität der Beteiligungspapiere

Ziel und Zweck des Liquiditätskriteriums

Ziel des Gesetzgebers bei Einführung des Liquiditätskriteriums war es nicht, die Liquidität von an der Börse kotierten Aktien zu gewährleisten, sondern vielmehr, den Minderheitsaktionären eine angemessene Entschädigung für deren Ausstieg zuzugestehen.

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung FINMA vom 6. April 2009 in Sachen Harwanne Compagnie de participations industrielles et financières SA, Erw. C, Rz. 36

(in casu mit der zusätzlichen Feststellung der FINMA, wonach es notorisch sei, dass die Mehrzahl der an der SIX Swiss Exchange kotierten Beteiligungspapiere illiquid im Sinne des Übernahmerechts sei)

Liquiditätskriterien nach UEK-Rundschreiben Nr. 2

Die Kriterien für die Liquidität eines Beteiligungspapiers werden im UEK-Rundschreiben Nr. 2 zur Liquidität im Sinn des Übernahmerechts vom 26. Februar 2010 (UEK-Rundschreiben Nr. 2) festgelegt. Das UEK-Rundschreiben Nr. 2 ist auf alle Angebote anwendbar, die nach dem 31. März 2010 veröffentlicht beziehungsweise vorangemeldet werden.

Verfügung 679/01 vom 23. Februar 2018 in Sachen Hügli Holding AG, Erw. 6.2, Rz. 20-21 Verfügung 678/01 vom 1. Februar 2018 in Sachen Goldbach Group AG, Erw 4.2, Rz. 16 Verfügung 637/02 vom 7. Oktober 2016 in Sachen ACRON HELVETIA VII Immobilien AG, Erw. 4.2, Rz. 8 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 611/01 vom 12. August 2015 in Sachen Sulzer AG, Erw. 4.2, Rz.9 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 609/01 vom 14. Juli 2015 in Sachen SHL Telemedicine Ltd., Erw. 3.2.1.2, Rz. 16 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 580/01 vom 16. Oktober 2014 in Sachen Swisslog Holding AG, Erw. 4.1, Rz. 19 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 569/01 vom 24. Juni 2014 in Sachen Pretium AG, Erw. 5, Rz. 12

(in casu in Bezug auf die Bewertung von illiquiden zum Tausch angebotenen Effekten)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 562/02 vom 3. Juli 2014 in Sachen PubliGroupe SA, Erw. 5.1, Rz. 24 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 562/01 vom 11. Juni 2014 in Sachen PubliGroupe SA, Erw. 4.1, Rz. 17 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 550/01 vom 7. November 2013 in Sachen Victoria-Jungfrau Collection AG, Erw. 5.2, Rz. 9 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 542/02 vom 31. Juli 2013 in Sachen Società Elettrica Sopracenerina SA, Erw. 3, Rz. 6 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 499/01 vom 13. Dezember 2011 in Sachen Newave Energy Holding AG, Erw. 4.2, Rz. 10 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 489/01 vom 22. September 2011 in Sachen Escor Casinos & Entertainment AG, Erw. 4.2, Rz. 9 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 468/01 vom 10. Februar 2011 in Sachen Genolier Swiss Medical Network SA, Erw. 4.1, Rz. 11 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 467/01 vom 28. Januar 2011 in Sachen Feintool International Holding AG, Erw. 5.2, Rz. 15 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 464/01 vom 18. Januar 2011 in Sachen Datacolor AG, Erw. 5.2, Rz. 9

Liquiditätskriterien nach altem Recht – UEK-Mitteilung Nr. 2 vom 3. September 2007

Gemäss Mitteilung Nr. 2 (anwendbar auf alle Angebote, die bis zum 31. März 2009 veröffentlicht wurden) wurde ein Titel als liquid angesehen, wenn er während 60 Börsentagen vor Publikation des Angebots bzw. der Voranmeldung an mindestens 30 Tagen gehandelt wird. Die Berücksichtigung anderer Kriterien, insb. der während der Referenzperiode gehandelten Volumen, wurde jedoch vorbehalten: "Die UEK behält sich jedoch vor, nicht nur dieses eine Kriterium zu berücksichtigen, falls die Umstände dies rechtfertigen. Die UEK zieht insbesondere in Betracht, auch die während der Referenzperiode gehandelten Volumen zu berücksichtigen."

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 403/02 vom 16. März 2009 in Sachen Harwanne Compagnie de participations industrielles et financières SA, Erw. 2, Rz. 6-18

(in casu Praxisänderung, d.h., erstmals Mitberücksichtigung anderer Kriterien i.S. des Vorbehalts, indem zusätzlich zur Anzahl Tage, an denen der Titel gehandelt wurde, auch Handelsvolumina, Besonderheiten der Bilanz und der Natur der Zielgesellschaft sowie der Mangel an Verfügbarkeit aktueller Unternehmensinformationen berücksichtigt wurden; Liquidität verneint, da mangels hinreichender Preisbildung kein Aktienkurs vorliege, der den Wert der Zielgesellschaft zuverlässig widerspiegle;  bestätigt in Verfügung FINMA vom 6. April 2009 in Sachen Harwanne, Erw. C, Rz. 31-43)

Bewertungspflicht aufgrund fehlender Liquidität (i.S.v. UEK-Rundschreiben Nr. 2)

Mangels ausreichenden Handelsvolumens (i.S.v. UEK-Rundschreiben Nr. 2)

Verfügung 679/01 vom 23. Februar 2018 in Sachen Hügli Holding AG, Erw. 6.2, Rz. 21 Verfügung 651/01 vom 17. Februar 2017 in Sachen LifeWatch AG, Erw. 4.1.1, Rz. 13

(in casu ohne nähere Begründung)

Verfügung 637/02 vom 7. Oktober 2016 in Sachen ACRON HELVETIA VII Immobilien AG, Erw. 4.2, Rz. 9

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in einem von zwölf der Transaktion vorausgehenden Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 609/01 vom 14. Juli 2015 in Sachen SHL Telemedicine Ltd., Erw. 3.2.1.2, Rz. 16

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in drei von zwölf der Transaktion vorausgehenden Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 569/01 vom 24. Juni 2014 in Sachen Pretium AG, Erw. 5, Rz. 12

(in casu - in Bezug auf zum Tausch angebotene Effekten - monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens in allen zwölf der Voranmeldung vorausgehenden vollständigen Monaten kleiner als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 550/01 vom 7. November 2013 in Sachen Victoria-Jungfrau Collection AG, Erw. 5.2, Rz. 10

Verfügung 550/01 vom 7. November 2013 in Sachen Victoria-Jungfrau Collection AG, Erw. 5.2, Rz. 10 (in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens an keinem der zwölf dem Angebot vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float, und zwar an beiden Börsen, an denen die Zielgesellschaft kotiert war, SIX Swiss Exchange und Berne Exchange)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 542/02 vom 31. Juli 2013 in Sachen Società Elettrica Sopracenerina SA, Erw. 3, Rz. 7 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 499/01 vom 13. Dezember 2011 in Sachen Newave Energy Holding AG, Erw. 4.2, Rz. 11

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in fünf von zwölf der Voranmeldung vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 489/01 vom 22. September 2011 in Sachen Escor Casinos & Entertainment AG, Erw. 4.2, Rz. 10

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in zwei von zwölf der Voranmeldung vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 468/01 vom 10. Februar 2011 in Sachen Genolier Swiss Medical Network SA, Erw. 4.1, Rz. 11

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in sechs von zwölf der Voranmeldung vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 467/01 vom 28. Januar 2011 in Sachen Feintool International Holding AG, Erw. 5.2, Rz. 16

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in sieben von zwölf der Voranmeldung vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 464/01 vom 18. Januar 2011 in Sachen Datacolor AG, Erw. 5.2, Rz. 10

(in casu monatlicher Median des täglichen Handelsvolumens nur in vier von zwölf der Voranmeldung vorausgehenden vollständigen Monaten gleich oder grösser als 0.04% des Free Float)

Bewertungsgutachten/Bewertungsbericht

Anforderungen an das Bewertungsgutachten/den Bewertungsbericht

Offenlegung der Bewertungsmethoden, -annahmen und -grundlagen

Im Bewertungsbericht sind die Bewertungsmethoden, die Bewertungsannahmen und die angewandten Parameter sowie deren Herleitung offenzulegen sowie die Bewertungsgrundlagen aufzuzeigen.

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 569/01 vom 24. Juni 2014 in Sachen Pretium AG, Erw. 5, Rz. 13

(in casu in Bezug auf die Bewertung von illiquiden zum Tausch angebotenen Effekten)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 550/01 vom 7. November 2013 in Sachen Victoria-Jungfrau Collection AG, Erw. 5.2, Rz. 9 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 542/02 vom 31. Juli 2013 in Sachen Società Elettrica Sopracenerina SA, Erw. 3, Rz. 8 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 499/01 vom 13. Dezember 2011 in Sachen Newave Energy Holding AG, Erw. 4.2, Rz. 10 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 489/01 vom 22. September 2011 in Sachen Escor Casinos & Entertainment AG, Erw. 4.2, Rz. 9 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 468/01 vom 10. Februar 2011 in Sachen Genolier Swiss Medical Network SA, Erw. 4.1, Rz. 10 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 468/03 vom 10. März 2011 in Sachen Genolier Swiss Medical Network SA, Erw. 3.1, Rz. 20 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 467/01 vom 28. Januar 2011 in Sachen Feintool International Holding AG, Erw. 5.2, Rz. 15 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 464/01 vom 18. Januar 2011 in Sachen Datacolor AG, Erw. 5.2, Rz. 9 Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 403/06 vom 29. Mai 2009 in Sachen Harwanne Compagnie de participations industrielles et financières SA, Erw. 1, Rz. 1

(in casu mit detaillierterem Beschrieb der Anforderungen an den Bewertungsbericht)

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Empfehlung 329/03 vom 6. Oktober 2007 in Sachen Unilabs S.A., Erw. 2.2.2.7

(in casu mit detaillierterem Beschrieb der Anforderungen an den Bewertungsbericht)

Gutachten basierend auf öffentlich zugänglichen Informationen ausreichend

Beschränkung der Inhalte des Bewertungsberichts aufgrund von Geheimhaltungsinteressen

Abwägung zwischen Interessen der Zielgesellschaft und Recht der Aktionäre auf Information

Das Transparenzgebot im Übernahmerecht darf durch Geheimhaltungsinteressen nicht ohne weiteres eingeschränkt oder gar illusorisch werden. Die Frage, ob der Bewertungsbericht transparent, plausibel und nachvollziehbar ist, erfordert eine Interessensabwägung zwischen dem Interesse der Zielgesellschaft an der Geheimhaltung und den Interessen der Aktionäre, konkretisiert in deren Recht auf Information. Das Recht der Aktionäre auf Information findet seine Grenze dort, wo es über das, was für die Aktionäre im Hinblick auf das Kaufangebot notwendig ist, hinausgeht oder gar Betriebsgeheimnisse der Zielgesellschaft veröffentlicht werden.

Detaillierungsgrad der Offenlegung bei Bewertung nach Discounted Cash Flow-Methode (DCF-Methode)

Die Werte, die der Berechnung des Free Cash Flow (FCF) und des Terminal Value (Restwert) im Rahmen der DCF-Methode zugrunde liegenden Eckwerte (z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT, Annahmen bezüglich des ewigen Wachstums in Bezug auf den Terminal Value), nicht jedoch der jährliche FCF und der Terminal Value, sind im Bewertungsbericht bzw. in der Fairness Opinion offen zu legen. Ein allgemeiner Verweis auf den Jahresbericht genügt nicht. Für die zukünftigen Zeiträume reicht es aus, wenn Durchschnittswerte bzw. Bandbreiten angegeben werden.

Plausibilisierung der Ergebnisse der DCF-Methode durch Transaction Multiples

Bei der Plausibilisierung der Ergebnisse der DCF-Methode durch Transaction Multiples liegt es im pflichtgemässen Ermessen der Erstellerin der Fairness Opinion, auf welches Jahr der Transaction Multiple angewendet wird. Der Entscheid hängt davon ab, welches Jahr als repräsentativ für die Verwendung des Multiples erachtet wird.

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 550/02 vom 3. Dezember 2013 in Sachen Victoria-Jungfrau Collection AG, Erw. 2.3, Rz. 19

(in casu betreffend Fairness Opinion; zukünftiges Geschäftsjahr 2014 basierend auf Budget 2014, da sich Zielgesellschaft in vergangenen Geschäftsjahren in Turnaround befand und negative Konzernergebnisse auswies)

Unzulässiger Minderheitsabschlag

Die Berücksichtigung eines Minderheitsabschlages – als Kehrwert eines Kontrollzuschlages - im Rahmen der Bewertung von illiquiden Beteiligungspapieren ist vor dem Hintergrund der abgeschafften Kontrollprämie nicht zulässig. Die Bewertung von illiquiden Beteiligungspapieren hat vielmehr einheitlich und ohne Differenzierung nach dem Halter des jeweiligen Beteiligungspapiers zu erfolgen.

Ein Bewertungsgutachten, welches einen solchen Minderheitsabschlag macht, muss aufdatiert und der über das Bewertungsgutachten festgestellte Wert der Beteiligungspapiere muss unter Ausserachtlassung eines Minderheitsabschlags ermittelt werden.

Bewertung bei Konkurrenzangeboten

Bewertung durch Prüfstelle im vorhergehenden Angebot ist auch für das nachfolgend lancierte, konkurrierende Angebot massgebend

Sind illiquide Beteiligungspapiere Gegenstand von konkurrierenden Kaufangeboten, besteht keine Notwendigkeit für eine zweite Bewertung, soweit bereits eine Bewertung durch eine Prüfstelle erfolgt ist und diese von der Übernahmekommission mit Verfügung akzeptiert wurde. Dafür spricht bereits, dass gemäss Art. 48 Abs. 3 lit. a UEV bei einem konkurrierenden Angebot für die Ermittlung des Börsenkurses das Datum der Voranmeldung des vorhergehenden Angebots massgebend ist. Dass die Prüfstelle von der Anbieterin des vorhergehenden Angebots ausgewählt wurde, schadet nicht, da die Prüfstelle ohnehin unabhängig sein muss.

Verhältnis zur Fairness Opinion

Bewertungsgutachten ist von Fairness Opinion zu unterscheiden

Ermittlung eines Mindestwerts (Wertgutachten) gegenüber einer Wertbandbreite (Fairness Opinion)

Aufgrund der unterschiedlichen Bewertungsoptik können eine Bewertung und eine Fairness Opinion zu verschiedenen Resultaten führen. Mittels Wertgutachten gemäss Art. 42 Abs. 4 FinfraV-FINMA ist ein Mindestwert zu ermitteln; demgegenüber wird zwecks Erstellung der Fairness Opinion i.S.v. Art. 30 Abs. 5 UEV eine Wertbandbreite pro Aktie ermittelt und gestützt darauf beurteilt, ob der Angebotspreis aus finanzieller Sicht als fair und angemessen erscheint.

Unterschiedliche Bewertungsergebnisse nicht per se problematisch

Es ist nachvollziehbar, dass der Wert gemäss einer Bewertung zum Zwecke der Bestimmung des Mindestpreises unter dem Mittelwert einer Fairness Opinion liegen kann. Eine signifikante Differenz der Bewertungsergebnisse gibt jedoch Anlass zur detaillierten Überprüfung und allfälligen vertieften Auseinandersetzung mit den verwendeten Bewertungsparametern der Bewerter seitens der UEK.

Entscheid ergangen vor Inkrafttreten der neuen Finanzmarktinfrastrukturgesetzgebung am 1. Januar 2016Verfügung 499/01 vom 13. Dezember 2011 in Sachen Newave Energy Holding AG, Erw. 4.2, Rz. 13

(in casu signifikante Differenz von rund 19% zwischen Bewertungsgutachten und Fairness Opinion durch Minderheitsabzug und Risikozuschlag in Kapitalkosten für KMU in Bewertungsgutachten, nicht aber auch in Fairness Opinion; im Ergebnis aber ohne Relevanz, da Minimum Price Rule in jedem Fall eingehalten)

Aufgabe der Prüfstelle

Prüfstelle hat bei Bewertung technisches Ermessen

Zum technischen Ermessen der Prüfstelle im Allgemeinen, vgl. auch die Praxis und Kommentierung zu Art. 27 Abs. 1 UEV.

Analoge Anwendung von Abs. 4 auf nicht kotierte Tauscheffekten gemäss Art. 46 FinfraV-FINMA